深度分析：大跌可怕吗？（2009.8.31）

主持人：今天是8月份的最后一天，上证指数是以一根接近200点的长阴保收，而且是创下来14个月以来的最大单日跌幅。
    深度分析：大跌可怕吗？
    主持人：部分投资者已经提出来一个问题，那么这次的下跌，有点类似于2007年10月份以后的下跌，历史会不会重演，收盘恩之后呢，我也是对在8月份的整个市场表现，做了一个分析和统计，也看到了一种现象，20%的跌幅，而且个股大面积地跌停，部分指数在不同的时间段内出现了暴跌，如果说我们来看月线图的话，可以看到这样一个现象，就是这次暴跌和07年10月份，牛市见底的形态非常地类似，也是在连续上涨之后，出现一根破位的长阴线，然后在当月的最后一天，出现一根大的阴线，那么到底历史会不会出现重演呢，我们今天北京演播室请来的嘉宾，是银河证券研究所的所长滕泰，今天和大家重点就这个问题交流一下，滕泰，我想我们先从你的这个7月初，下半年投资报告说起，当时报告说，今年下半年的波动区间是2500到3400，然后指数到了3478点的时候呢，出现一个下跌，那么当时判断说，3400点左右会出现回调，是见底的一个区间的话，是分析了哪几方面的因素？
    藤泰：主要是从经济的增长率，企业的盈利预测的增长率，然后呢，根据现在的利息率的状况，然后风险补偿，等等这样一些因素，我们从三个模型估出来，当时认为下半年的合理估值是2700点，但是考虑到流动性的议价，居民在低利率环境下资产配制的困境，我们把它调高到，运行中枢是2960点，最终上下波动，认为下半年的高点，是3400点，低点可能是2500点，这是我们下半年策略报告的主要内容。
    主持人：也就是说是在当时可能说这个顶部区域的位置，看的是比较准确的。
    藤泰：现在看来是比较准确的。
    主持人：现在看来是已经准确。
    藤泰：那个时候很多人都认为是保收了，都看4000点。
    主持人：都看4000点，那么现在就是说我们看到这个现象，就是07年10月份之后的这种暴跌，暴跌之后单边跌了一年，指数最多的时候跌了70%，然后最近这个月，大家又感觉说，刚才这个图形你也看到了，就是说有点类似及，那么结合今天的这种暴跌，我就问你一个问题，会不会持续下跌了。
    藤泰：我觉得应该跟2007年有非常大的不同。
    主持人：你先确定的回答我的这个问题，这个结论，会不会持续下跌。
    藤泰：我觉得有可能，如果没有一定外力的推动，可能还有惯性一下，但是具体说短期一天两天这个很难预测，但是呢，整个投资者向这么一种暴跌的形势，我觉得这个是非常不理性的。
    主持人：就是说和07年这两种性质是不一样的。
    藤泰：对对对。
    主持人：关于这个趋势问题，我们也是对40位基金经理，简单做了一个问卷调查，来看一下调查的情况，结果显示30%的机构认为，虽然说经过这个今天的暴跌，但上升趋势没有改变，50%的机构表示市场将由单边上升，转为振荡攀升，另有20%的机构，对市场的看法是趋向谨慎，认为上升趋势暂时终止，那么这是我们对市场心态，和情绪做的一个简单的调查。那么回到和藤泰的交流，你刚才说可能跟07年10月份的下跌，不太一样，如果简单来说原因的话，归纳为几个方面。
    藤泰：主要就是说经济的背景，这是最核心。
    主持人：哪不一样？
    藤泰：07年10月份，从全球来讲，是这个次债危机开始升华，经济危机开始的时候，全球的经济危机刚刚开始，那么现在这个状况，是经济复苏刚刚开始，中国的经济复苏了两个季度，两个月。
    主持人：第二个呢？
    藤泰：第二个就是这个货币政策的状况也不一样，07年10月份跌的时候，是中国从紧的货币政策已经执行了长达半年之久，而且开始产生效果的时候，今年是扩张性的货币政策在后期阶段，流动虽然说这个信贷在减少，但是呢，流动货币量还是十分充裕的。
    主持人：还有没有别的？
    藤泰：别的再讲就是估值了。
    主持人：估值。
    藤泰：说是6100点，平均市盈率是60倍，现在大概就是30多倍。
    主持人：所以你觉得就是从三个角度来对比的话，可能和07年10月份相比是完全不一样的，因为大环境。
    藤泰：表面上有一点是相似的，投资者的心态，高度不稳定，恐慌，然后杀跌，真正下跌的理由不是经济，不完全是流动性，也不完全是政策，而是下跌造成的下跌，恐慌造成的下跌，不理性是相似的，都是趋势投资者，但是应该认识到，这个背后的基本面的因素，跟那一次有本质的不同，他不支持单边下跌。
    主持人：是不是从3478点开始跌那几天，是你刚才分析那几个原因有关，但是后面这种每次的暴跌，就是一种情绪化的宣泄，和趋势投资者的这个做法。
    藤泰：中国的股市总是难逃这种恶运，我们下半年虽然预测2500到3400点，但是我们那个题目你也看了，叫做暴涨暴跌，与泡沫常态化，其实就看到这个很难逃脱这种恶运。
    主持人：不管怎么说，你还是觉得这个暴跌不可能持续下去，也是给大家有了一点信心。

    主持人：刚才银河证券研究所的所长藤泰做了三个比较，认为和07年10月份开始的那一轮长达一年的下跌，有本质上的不同，我们现在就来具体分析。第一个问题，是关于经济背景方面的，你刚才提到说，上一轮是经济增长到了一个顶点，所以出现这种下跌，股市和他是比较契合的，那么这次是经济复苏，不过最近大家对于经济复苏的形态，又有着分歧，原来很多人看V型，现在更多地人在看W，也就是说这次复苏，上半年复苏一段时间之后，现在可能在寻找第二个底，所以股市的下跌跟他是密切相关的，是契合的，这个可能和你的判断不一样。
    藤泰：那么07年那个时候，它是一种领先的指标，是超强的预期，07年前两个季度的时候，尤其是二季度的时候，我们的GDP单季增长率，按季度来算，都是10%几，两位数，然后瞬间就到个位数，但是现在来看呢，不管他一样，还是不一样，我们上半年的时候，认为是L型增长，就是见底，那么下半年认为是一个U型的增长，但是各家机构的预测，都认为今年保8没有问题，有的是8.6，有的是8.3，8.5。
    主持人：高盛最新是调整，我看了一下，他是调整到了9.3。
    藤泰：他这个算是比较乐观的。
    主持人：比较乐观的。
    藤泰：偏护利派的一种预测，偏短期，但是整个来看，就是说股市的这个运行，跟经济本身也有很大的关系，就是经济复苏支撑股市的发展，但是股市的变化，反过来也会影响投资和消费的信心，会影响经济本身。
    主持人：现在问题就是说，这次的下跌，是不是和大家觉得，应该复苏的进程有可能是被延缓，或者说会出现更多的这种……
    藤泰：我觉得还不是主要原因。
    主持人：不是主要原因。
    藤泰：因为大家对经济复苏的前景，还是比较一致的看法，就是不管是投资推动，还是信贷推动，主要的这个动荡，可能来自于就是货币，信贷，新股发行，大小非上市，等等这一些非经济。
    主持人：就是扩容的压力。
    藤泰：扩容的压力是一方面，就是9月份本来就是大小非上市比较集中的时候，新股发行节奏又比较快，而恰恰在前一段，8月4号左右，这个央行提了这个货币政策微调，那么银监会在查上市公司的信贷流向，那么这个实际上更严重的就是说，跟商业银行的收紧，控制信贷风险，而企业信贷需求也下来了，所以我们看到从上上个月的1.6万亿，一下到3.5万亿。
    主持人：3559亿。
    藤泰：3500亿。接下来可能还要少，所以这个货币方面的冲击可能更大一点，长期是经济基本面，短期恐怕是货币。
    主持人：实际上你也就是觉得短期可能说这个冲击比较明显，但是由于有经济复苏这个大背景，所以这次下跌，和07年10月份的下跌，在经济背景方面，是完全不一样的。
    藤泰：经济背景完全不一样，然后货币，就是说短期银根有一点点收紧，但实际上你考虑上半年，尤其是前期都已经放出来7.8万亿的信贷了，流通的货币还是非常充裕的，我们的这个M1M2的增长率，还在25%左右，还是两位数，而那个时候，07年10月份已经收到16%，非常非常低了，其实这个完全不一样。
    主持人：完全不一样，这是第一个问题，来支撑你的观点，第二个是谈到了估值，说市场估值07年10月份是60倍市盈率，那个在历史上也是比较高的水平，而到了现在是30倍的市盈率水平，所以按照30倍市盈率水平，不支持市场再次出现连续的下跌。
    藤泰：应该说是一个比较适度的水平，就像我们中期策略报告披露的那样，我们认为2700点是一个合理的估值，要给他一个，就是25倍左右。
    主持人：25、26倍。
    藤泰：然后要给他一个向上的一个流动性的议价，因为资产配制这个确实是通货紧缩，没东西配，那么这个钱又这么多，那么他上冲可以冲到3400点，下跌可以到底，所以我们就是说暴涨暴跌，超涨超跌的模型，他涨的时候，会超过合理估值，跌的时候也会跌穿合理估值，但实际上跌到现在为止，我觉得从基本面，从估值角度讲，已经不应该下跌了。
    主持人：应该下跌了。
    藤泰：现在所有的杀跌，都是非理性的杀跌。
    主持人：非理性的杀跌，这是谈到近期的市场，我想谈到估值，也是大家比较关心的话题，对这个问题，我们也是对40位基金经理，和机构投资者发了调查问卷，调查显示，66.7%的机构认为，经过市场态度，现在已经进入到合理的估值区域，这个和藤泰的判断是一致的，20%的机构仍然认为估值偏高，还有10%的机构认为，调整后是重现了价值洼地，这是对于估值的判断，虽然说有三分之二的基金经理认为，估值现在是处在一个比较合理的位置，但是现在是不是代表可以买入呢，我们来听听两位基金经理的看法，再和藤泰做深入的沟通。 
    主持人：滕泰，刚才我们是谈估值的问题，谈估值的问题，有些基金经理觉得，你说30倍，是合理的，他有些可能认为17、18倍，20倍是合理的，这个动态的来看。
    藤泰：2010年考虑到增长率。
    主持人：那现在问题就在于，你说07年是60倍，那么所以市场下跌是正常的，所以要连续下跌，但是30倍是不是一个，大家可以接受的，或者说认可的低估值的一个水平，或者合理估值的水平。
    藤泰：估值本身有很大的主观性。
    主持人：动态变化。
    藤泰：就是股市的价值跟物理产品的价值最大的不同，就是他不是一种纯客观的，绝对的价值，而是一种相对主观的价值，这个要取决于大家的认识。
    主持人：那你怎么就认为30倍市盈率是一个合理的呢。
    藤泰：你比如说资产配置他跟买房子的房租去比，跟你持有其他的资产存款去比，一个股票，他有各种各样的模型，我们有三种模型，DCF，等等，WACC来算出来，是这样一个2700点就差不多，也没有说30倍的一个合理估值。
    主持人：就算出来说2700点附近是不错的，位置，所以今天跌到……
    藤泰：相对比较合理的一个定价区间。
    主持人：所以今天跌到2600多点，你是觉得是一种恐慌性的，不理性的这种下跌了。
    藤泰：短期是这样。
    主持人：短期是这样的。
    藤泰：长期是基本面决定，经济基本面，中期是这个货币政策，短期就是一种市场情绪的宣泄，就是趋势投资者的一种情绪的宣泄。
    主持人：你谈到货币政策呢，是你提到的和07年10月份进行对比的第三个原因，说货币政策现在处的阶段不一样，是认为现在流动性不是问题呢，还是说我们在下半年考虑市场的时候，就根本不用再考虑流动性。
    藤泰：不是不是，就是流动性阶段性有点趋紧，而且他给市场造成了一定的负面影响，而实际上在这种状况下，央行，或者相关的部门，在制定货币政策，考虑信贷的时候，不仅仅要考虑实体经济，也要考虑虚拟经济，因为这两个东西从来都是不可分割，互相影响的。
    主持人：关于流动性的问题，我们也是做了调整，现在来看调查的情况，73.4%的机构认为流动性是比较充裕，但是不及上半年，对市场的支持力度明显减弱，另外有13.3%的机构干脆认为流定性面临拐点，这个问题我想投资者还会比较关心，就是说流动性和07年10月份那个流动性的比较，你认为那个时候是整体在收缩，而这次只是短暂的一个涨。
    藤泰：动态的来看，都在向不好的方向变化，但是从绝对量上来看，那个时候是16%几，货币增长率，现在是20%几，这个总量上来看，现在已经有7万多亿，已经在经济里面开始流通了。
    主持人：但是现在大家判断，可能就是说，因为下半年的流动性收缩的比较厉害，特别是今天下跌，和昨天很多媒体，包括网上公布的一个消息，说8月份可能比7月份还更差，你觉得这个是不是一个直接影响。
    藤泰：他影响了市场情绪的变化。
    主持人：影响情绪，短期市场情绪变化。
    藤泰：对对。
    主持人：那么问一句，9月份的话，流动性会不会有一些大的变化。
    藤泰：我觉得没有太大的变化。
    主持人：我看了数据说，9月份可能有1.29万亿的票据，有可能会补充这个市场的流动性。
    藤泰：这个不太确定。全年的话，上半年7万亿，全年我们认为下半年还有3万亿左右。
    主持人：但是就是中期来看，流动性不应该是造成市场持续大跌的原因。
    藤泰：其实总量是够的，但是他短期的变化，会影响到市场的信息。
    主持人：那是三个角度，货币政策，然后宏观经济，包括估值，三个角度你觉得和07年10月份都有巨大的不同，那么是不是政策方面出了一些问题，因为这一轮下跌，有宏观经济方面的，央行政策的微调，那么也有关于发改委说，对于过渡产能的调控，这些是不是造成最近市场连续大跌的主要原因。
    藤泰：调控过剩产能，我觉得是这个引导经济应该有的一个应有之因，那么货币呢，监控风险也对，发行股呢，也没有错，但是就是说有一种认识是极端错误的，这个理论界，或者货币当局，某些方面，他总是认为，这个股市有泡沫了，要对经济有风险，防止信贷流入股市等等等等，就是针对股市泡沫有很多恐慌，但是就在我们中国的经济学家，和政策制定担心股市泡沫的时候，6月份的时候，我们看到这个前美国的格林斯潘，联储的主席格林斯潘写了一篇文章，他是这么说的，他说从3月中旬到6月份的股市上涨，是造成美国经济复苏的主要原因。
    主持人：你想说，我们的股市也应该按照这样的一条途径，去支持经济复苏。
    藤泰：不是这个意思，你要认识到，很多人不是崇拜西方嘛，你看到人是怎么理解股市的，接下来再引用他一句话，他说由于这一轮的股市上涨，新增加出来的12万亿的股权投资价值，显著增加了企业的负债能力，所以才活跃了经济，与传统智慧相比，格林斯潘他赋予这个股市对经济更大的作用，他认为他不仅仅是经济的晴雨表，新增指标，有时候推动经济上涨的主要因素，所以这个时候你担心股市泡沫，你把股市弄下去，或者把房子弄得不行了，你还想刺激经济，那是适得其反的，所以我们现在下半年的经济，这个基建投资，信贷都是主要驱动因素，房地产的活跃，股市的活跃，也是主要驱动因素，如果这股市不行了，地产也歇菜了，那么经济真的有可能变成W型，二次探底。
    主持人：这个应该是政策制定者和调控者应该注意到的问题。
    藤泰：对，就是关注股市的变化，不要把股市老认为一有泡沫就有问题，这个时候应该暂缓新股发行。
    主持人：好，这个是我们一会儿再重点讨论一下，你对政策方面的一些建议，我已经听出来了，你是想提一些建议，那么刚才我们重点讨论的是这次在大跌和07年10月份有什么不同，其实也是告诉大家，藤泰是告诉大家，这次大跌和那个时候完全不一样，也不必要再过渡地去恐慌，那么稍候我们进入操作层面，看这种情况下，投资者应该去做哪些在策略上的调整。 
    主持人：面对8月份的下跌，很多投资者心态上也是发生了非常多的变化，他们怎么来看待目前的市场情绪又有怎样的波动呢，我们接下来看一下，我们栏目通过大智慧和益盟操盘手系统对投资者做的问卷调查。  
    主持人：从调查来看，投资者对市场还不是特别踏实，那现在就是如果说继续下跌，对经济带来的最直接的影响。
    藤泰：如果在这个基础说，还进一步下跌的话，那么就会造成企业投资信心的下滑，消费者，消费信心的下滑，必然势必会影响经济，所以这个时候呢，应该投资者不要恐慌。
    主持人：你的政策建议？
    藤泰：政府应该，股市本身也需要一定的外力干预，比如说大小非集中出现的时候，那么新股的发行节奏是应该放缓一点，那么央行在这个货币政策方面，是不是要关注一下股市的健康发展和稳定。
    主持人：节目最后，我们请藤泰总结一下，今天的讨论话题，第一个就是关于这一次连续下跌，和07年10月份相比，你认为是历史不会重复。
    藤泰：基本面有很大的不同，只要投资者保持理性，历史就不会重演。
    主持人：你说的比较严谨，还有一个问题我们今天要回答投资者的，大跌可怕吗？
    藤泰：我觉得这个作为一个价值和常态投资者来讲的话，大跌是很好很好的机遇。
    主持人：是这一次的大跌，还是说每一次大跌。
    藤泰：你关注这个短线交易，这两天可能套得很难受，但是你相信，中国经济是好的，货币供求是充足的，股市的长期前景还是非常好的。
    主持人：所以你说大跌不可怕，长线投资者可以看好，还是针对这一次，不是针对每一次，这个是我比较关心的，也是投资者比较关心的。
    藤泰：在下半年这个振荡式里面，现在已经接近振荡箱体的底部，从长期来看的话…
    主持人：也就是说你们这个策略报告上说下半年的低位在2500，你觉得这个位置已经是不会有什么问题了……